川普，SPAC, SEC

 一間名為 Digital World 的SPAC決定和川普總統新成立的媒體公司合併 (Trump Media)。根據一份批露的資料顯示，Digital World 將在該合併案成立後在公開市場募集10億。但，SEC 正在調查這件案子。

據瞭解，Digital World 的執行長在 SPAC 向投資者出售股票前五個月，也就是 2021年4 月，與川普的代表視訊討論了一項交易。 Digital World 執行長 Patric Orlando 在當時手上還有其它的SPAC公司，目前尚不清楚他在視訊會議上代表的是哪一家。 川普媒體的法務長表示，此次通話是該公司與Orlando的另一個名為 Benessere 的SPAC之間的討論。

根據法律，只要 SPAC 沒有任何正在進行洽談中的收購，就可以在有限披露的情況下向公眾出售其股份。 因此，如果在4月份的這個視訊會議是川普的公司和 Digital World, 這是違法的。而在 9 月份的一份文件中，Digital World 表示該公司及其高管沒有與目標公司進行任何“直接或間接的實質性討論”。

SPAC 背後的金主也被調查。出資的金主是一間上海的金融機構 ARC Group.  據說ARC 原本屬意用 Benessere 來和川普的公司合併，但 Benessere 的高管不同意，才轉向 Orlando 的另一間 SPAC-Digital World.

此外，ARC 和 SEC的關係也不好，光是2017年，SEC就以ARC 提供誤導性文件而阻止3個ARC支持的公司上市。

總之，SEC 和 SPAC之間的大戰，還没落幕。

律師事務所悍衛SPAC

在SEC開始對SPAC 提起訴訟後，有 49 家主要的全國性律師事務所聯合起來譴責了這項行動 --平時互為對手互告的律師們忽然就某事達成一致性看法 -- 這還真令人印象深刻。

SPAC 一直讓 SEC 覺得很感冒的事件之一-- 雖然 SPAC 尋求併購目標，但在真的目標出現前，他們會將資金投入短期投資，例如國庫券。 SEC 因此提起訴訟並聲稱，這些SPAC不是在經營一間公司，而是在投資基金，因此它們應該受到 1940 年投資法(the Investment Act of 1940)的嚴格監管。

律師事務所紛紛為SPAC辯護。 一間SPAC 的頂級法律顧問 -Kirkland & Ellis, 說服了許多其他律師事務所發表聲明，聲明稱這些訴訟“沒有事實或法律依據”。 一些參予發聲的公司即使SPAC相關業務不多，但他們表示，他們原則上是在抗議 “市場已經推動了一些改革，如果政府不滿意，應該通過提出規則和法律來完成，而不是用訴訟的方式"。

當然啦，律師事務所從SPAC 相關業務賺了不少，當然要盡力保護他們的收入來源。SPAC 這個已有18年歷史的架構最近忽然被炒起來了，監管單位没有不注意到的理由。但確實，監管單位有修法的權利，若是真的認為SPAC應受投資法約束，可以通過立法，要求SPAC不得將資金投資在併購標的以外的金融工具，若有此行為，該SPAC就會受到投資法的管轄，而不是直接訴諸訴訟。以我過去在創投公司的經驗，合約(LPA)裏是寫得很明白的錢是不能再拿去投資的，因為投資創投基金的錢是要拿去投資新創的，不是給你賺別的錢。

幾個名聲不太好的SPAC IPO

記錄幾個名聲不太好的SPAC IPO:

1. Lordstown Motors (Nasdaq: RIDE): 52週高點 $31.57, 11/26收盤價$4.76, 約20%市值不見了。 這間電動車製造商在8月面臨監管單位調查，現金流不夠，最近登上台灣的新聞是鴻海與Lordstown Motors完成2.3億美元俄亥俄州廠購買協議，將代工Endurance 電動皮卡、Fisker平價車。

2. Nikola (Nasdaq: NKLA): 也是電動車製造商，其創辦人 Trevor Milton 被指控詐欺。 Nikola 的 52週最高價 $31.45, 11/29收盤價$10.23， 而 Milton 11月底頻頻拋售自家股票。

3. Momentus (Nasdaq: MNTS): 太空技術提供公司，2021年7月遭監管機關控告提供關於其技術的不實資訊誤導投資人，最終以8百萬美金和解。52週最高點股價為$29.18.  11/29收盤價$7.14.

另外也有幾個SPAC IPO 在被SEC調查中，例如: Clover Health (Nasdaq: CLOV)和DraftKings (Nasdaq: DKNG).  SEC認為，許多SPAC IPO 涉嫌資訊公開不實，誤導投資大眾； 而投資大眾也不滿這些SPAC IPO除了未了揭露真實資訊外，跳船的投資人更是傷害股價。

不過，僅管SEC的介入的確讓SPAC IPO的步調放緩，但比起去年，速度仍是加快，光是8月就有25個新的SPAC IPO上市。根據CNBC Post Spac, 2021年上市的SPAC中，有2/3都還没找到併購標的，並且股價已跌破SPAC上市價，這讓許多早期投資人在併購標的決定後但還没完全成交時提早跳船，以當出上市的價格甚至加上利息出脫股票的風險大大的升高。看似不合理，但這卻是典型的SPAC 條款。

這些提早贖回的行為讓合併即使成功，也讓合併來的企業手上可用的資金變少，因此要嘛SPAC sponsers 在公開市場上得募更多錢，要不就是降低收購價，讓投資人覺得跳船是個不划算的主意。

而為了吸引一般投資人，SPAC sponsers 也得犧牲掉一些自己的利益，例如認股權，或是不能太早處份股票。一間由創投公司Ribbit Capital 支持的SPAC, 就明定股票必需等到合併完成且股價達到IPO股價的2倍時，sponsers 才能離開。

2022年下半年應該會是SPAC 市場的一個觀察點，到時將有許多SPAC 臨2年找到併購標的的大限，若没有合適的標的，將有大批的SPAC面臨解散退回資金的壓力。

SPAC - Empty Voting

在一個由喬治亞大學法學院 (University of Georgia School of Law) 的 Usha Rodrigues 和貝勒大學 (Baylor University) 的 Mike Stegemoller 所做的研究表示，SPAC 上市還有一個問題 : "空泛的投票 (Empty Voting)".

什麼是空泛的投票 (Empty Voting)? 原來，在SPAC 的架構設計下，投資人有權投票支持合併案，但要是不想在完成併購後持有股票，居然可以用IPO價格在完成前就贖回股票！那，投票支持併購案的意義何在?

這些會在IPO前贖回股票的多是機構投資人，例如避險基金。即使他們贖回股票，通常會留著期權(warrant)，這些期權可交易，讓這些機構投資人仍然在新公司裹有份額，而雖然這些資金走了，外面PIPE*的資金仍會進來，而且付的錢更多，基本上不影響這個上市公司。

*PIPE: 上市後私募投資 (Private Investment in Public Equity)

所以，Empty Voting 的問題就出現了。原本的投資人投票贊成併購案，然後跳船。之後進來的投資人，尤其是上市後持有的一般股民，會怎麼解讀這樣的訊息?

那麼解決之道是什麼? 2位教授建議: 若是一個SPAC 併購案已有超過50%的投資人賣股跳船，就算買他們股份的投資人付了錢進場，政府也應該禁止這項併購案繼續進行。

Update after 20210820:

Bill Ackman 寫了封信給PSTH的投資人，裹面說他心灰意冷，考慮乾脆把PSTH收掉，但又提到一個方法： 用SPARC，就是他原來SPAC要再成立的那個SPARC來取代這個SPAC.  然後原SPAC的投資人可用每股$20元(SPAC的IPO價)買回股票，且會得到一個認股權。當新SPARC找到併購標的後，再認股。但不同於SPAC 有2年尋找標的的時間，SPARC則没有時間限制。

不過，PSTH的投資人很不買單，尤其是那些以高於每股$20元投資的，若要贖回就會先虧了。因此，不少投資人轉向社群媒體開罵，有興趣的可以參考Reddit 這個群。

美國証監會對PSTH提告

記錄一下Bill Ackman 的SPAC- PSTH 被告的事情:

2021年8月17日，資本金童 Bill Ackman 的SPAC - Pershing Square Tontine Holdings (PSTH) 被告。

PSTH 長期以來一直因為它非傳統SPAC的結構而飽受爭議。 Robert Jackson, 前美國証監會的官員和 John Morley，耶魯法學院的教授，認為PSTH根本是個投資公司，不是一般人說的SPAC，應該要受投資公司法(Investment Company Act of 1940)監管。會這麼覺得也不是没道理，必竟什麼時候我們看過SPAC 再成立一個SPAC (SPARC)，然後SPAC 的併購標的還是已上市的股份?

參考閱讀：PSTH 收購環球音樂

市場上將近7000億美金的資金投資在SPAC，這令監管機構不能坐視不管，究竟SPAC的發起人，這些大型基金是否只是想利用SPAC來規避傳統上市的程序？

Bill Ackman 當然也㖪冤，表示他的SPAC其實設計上對投資人很好，比起其他的SPAC，發起人或發起基金直接就能獲得額外股份或期權，PSTH 除非被併購的標的績效良好，不然他的管理基金是無法獲得回報的。

PSTH 和環球音樂的併購案已取消，但此訴訟仍然進行中。此案尋求將PSTH 宣告為一個投資公司，受投資公司法管理，並禁止其董事會獲得價值上億的股份。若此案成功，毫無疑問的將對SPAC上市的市場潑一盆冷水，但也將讓市場對SPAC發起人的初心更重視： 究竟他們只是想規避一般上市的種種監管，還是真心想把傳統上較不受投行睛睞的公司帶上市呢?

Duolingo IPO

2021年7月28日，來自於匹茲堡 (Pittsburgh)，而非矽谷或其它以新創基地有名的 Duolingo，以每股$102 上市，代號 DUOL. Duolingo 以獨角獸之姿上市格外具有意義。 Duolingo 甚至曾在舊金山的路邊登過大型廣告，召募員工搬到匹茲堡，標語是"你可以在科技界工作，還買得起自己的房子"。

IPO前總募集資金: US$183 million

著名投資人: General Atlantic, Kleiner Perkins

2021年上半年，新創在匹茲堡這一帶募集到的創投資金約US$61 million, 分佈在38個新公司，平均一個新創募得US$1.6 million, 和2020年同期相比跌幅不小，去年上半年，匹茲堡地區59個新創至少募得US$119 million, 平均每個公司募得US$2.01 million.  雖然去年的這個數字有包含晚期的成熟投資 (通常金額較大)，去年一整年，這一區的總募資金額為US$ 288 million. 

而在2019年，匹茲堡的募資額為US$ 3.9 billion, 但這是把 Argo AI (US$2.6 billion) 和 Uber Advanced Technology ($1 billion) 算進去。自駕車相關的公司通常需要較大的資本。如果扣除這2個案子，2019年的募資額也才$263 million, 和2020 年差不多。

Duolingo IPO 對匹茲堡絕對意義重大。BlueTree Capital Group，一間當地的創投公司表示，他們可以把從 Duolingo 上市所獲得的資金再投入當地的新創企業，創造正向循環--鼓勵更多天使投資人的投入，建立早期投資的生態網路圈。目前匹茲堡一帶的投資人仍屬於傳統型，傾向歸避風險，創造不出新的資本流動。 當2003 年 BlueTree 在這裹立足時，匹茲堡只有一間育成中心。到了2020年，在新冠肺炎大流行前，這裹已有約30間的孵化器、加速器、和共享工作空間，且去年就有4個新成立的基金。

Duolingo 最近一輪的估值為 $2.4 billion, 在 2017, 2019, 2020 年，Duolingo 都是這一帶在募資方面數一數二的公司，過去20年中，匹茲堡地區僅有4個較著名的IPO!  因此說 Duolingo 的上市其意義重大性不言而喻。

匹茲堡絕對有機會成為一個新創聚落--這裹有著名的 "自動化列 (Robotics Row)", 許多人工智慧，機械人技術，自駕相關領域的公司都落腳這裹。以這些科技聞名的卡內基美隆大學就在匹茲堡，且設立了 Argo AI Center for Autonomous Vehicle Research, 此外還有匹茲堡大學 (University of Pittsburgh), 為這裹提供了豐沛的科技人才，Google 和 Amazon 也設有辦公室。

匹茲堡也提供了創業者一個與舊金山完全不同的創業環境。Delta Trainer, 一間運動健身的新創公司，創辦人原本考慮從加州或波士頓開始， 但在了解在匹茲堡他們可以用更經濟的方式雇用私人健身教練之後，決定把公司開在這裡。他們順利地從11位天使投資人 募得美金700,000的資金。 這些資金來自於卡內基美隆大學的校友以及他們的人脈網路。  創辦人 Spettel 表示，在這裡創業有著和舊金山完全不同的氣氛，這有助於他們以不同的角度來思考。他們認為，在舊金山創業的公司經常會以舊金山人的想法來設計適合舊金山人使用的產品。 但是舊金山人並不代表全部，在匹茲堡這裹， 他們可以設計出適合更多人的方案和產品。

匹茲堡地區是否能成為一個健全的新創聚落 依然面臨重重挑戰。相較於矽谷，這裡的創投公司數量不足。儘管有許多的天使投資人，但這些天使投資人所能夠投資的金額介於$1 million 到 3 million 之間。 要能夠募集到更大的金額，依然需要更多能提供超過 $10 million 的創投公司給處於成長階段的新創。 目前在匹茲堡地區約有39間創投。

原文資料來原： Could Duolingo’s IPO Fuel Pittsburgh’s Startup Scene?  20210708

SPAC 市場正在改變

 20210729

SPAC 市場近日是有冷確下來的感覺了。

2021年第二季新的SPAC 不到50個, 而第一季卻有300個。

所以, SPAC 模式要宣告死亡了嗎?  從歷史上看，這倒未必。因為在2019年，全年的新SPAC 可是不到60個呢。這個市場只是需要一點改變調整罷了。

首先，給投資人的投資模式要調整。 

傳統上, 一個 SPAC 在尋找併購目標的時間是18到24個月。 調整過後的投資模式則縮短到只有12個月，但也可以展延兩次，每次各三個月。 也就是說一個SPAC 最多可以有18個月(12+3+3) 去找尋併購標的。 而該 SPAC 在募資時，除了募到的錢，還會多放一些到一個信託戶頭去。當尋找標的的時間展延時，SPAC 的sponser （就是原來 initiate 這個SPAC 的公司 or 人) 會再多放一些錢到信託帳戶去。 在這18個月結束後，如果還是沒有找到合適的標的，而投資人要把錢取回時就可以領到利息。 在一些案例中，投資人甚至可以領到將近3%的利息，在SPAC 的股票熱度開始降温時，這可讓SPAC 的股票更有吸引力，因為今日的投資人追求的是更快能達成的交易和利潤。SPAC 市場目前看起來像是買方市場，SPAC 發行者必需讓利更多以吸引投資人，特別是監管單位已經介入，發佈更多指引，例如認股權(warrant) 必需被視為債務(debt)等等。

至於這些改變調整會是永遠的嗎?  也未必，這是一場政府、市場投資人、和SPAC 發行機構的拉鋸戰。

那既然用來尋找併購目標的時間變短了，這會不會影響到一家SPAC 可以找到理想好案子？ 那是肯定的，目前市場上有約400家SPAC 在找案子，而還有約200間正在申請中。所以這麼多SPAC，什麼時候他們能確認併購標的？

最理想的狀況，SPAC 應該要能幫投資人找到還未在公開市場現身的好案，而這也應該是SPAC 發起人，大部份為私募基金或避險基金所專長的-投資未上市的案子。

若是這些SPAC 還能發現一些跨地域的案子，那更能符合投資人的期待。例如，3月時以色列的社交交易平台eToro 宣布與一間由紐約的知名私募公司 (Cohen & Company) 董事長 Daniel Cohen 所發起的 SPAC 和併市，交易金額100億，以及 Grab，新加坡的共乘公司，同意以400億和 SPAC Altimeter Growth 合併。另外也有幾個在亞洲的SPAC 專注在尋找亞洲的標的，但除了美國，其它地區的SPAC 仍然還不活躍，歐洲在這方面還得加把勁。

然而，歐洲公司已經對美國的 SPAC 有興趣了，必竟誰不想快快上市又有個好價碼呢?  特別是今年4月號稱英國線上點餐外送平台 Deliveroo 有點灰頭土臉的上市後(該上市案號稱英國10年來最大的IPO案，但上市首日股價就跌掉3成)，許多歐洲公司已將他們的目光投向美國SPAC。 美國股市的成熟度和深度，以及廣大的投資者，依然是其他國家望塵莫及的。

本文數字和新聞來源:

https://news.crunchbase.com/news/as-spacs-slow-terms-change-and-the-market-widens-for-targets/