那些短命的 SPAC IPO

在經過了2021-2022年這段SPAC IPO 瘋狂出現的時間之後，雖然仍有不少新案，但size 明顯的小很多，甚至有些案子就無寂而終。例如：

Sustainable Living Innovations (SLI): 2023年3月宣布和 SPAC Churchill Capital Corp. V 合併，但意向書簽好了，卻從來没有進一步的消息，同年10月，Churchill Capital 就解散，當然，SLI 也就到現在還没上市。Churchill Capital 背後的金主是華爾街著名的交易措合家 Michael Klein, 他旗下有好幾個 SPAC company, 其中一個和電動車商 Lucid 合併。

Sakuu, 一家使用3D列印技術製造電池的公司，在2023年3月宣佈經由和SPAC company Plum Acquisition Corp. I 合併上市，原本預計去年Q3可市，到目前。。。。没個影。

在2021-2022期間上市的，也未必活得久。Y Combinator 的畢業生，自動卡車軟體發展商 Embark Trucks 在2021年11月透過和SPAC company Northern Genesis Acquisition II 合併上市(Nasdaq: EMBK)，市值一度高達50億美金，卻在上市後16個月宣佈大裁員和計劃下市，當時股價已跌了90%，目前正在和Applied Intuition 談被併購。

2021年10月的網路服務業 Starry Inc 經由SPAC上市後一年就申請破產保護，當初上市時也是個獨角獸，估值超過10億。

一大群在2021-2022年用SPAC上市的公司，到2023年第一季都還没過完，就在破產邊緣。這些公司的共同特色就是技術没問題，但没有收入，没有量產。

即使有名的公司也難逃一刧。WeWork堪稱代表作， 2019年市值一度衝破100億的明日之星在上市失敗，執行長下台後，2021年再度藉由SPAC 公司BowX Acquisition Corp 以估值90億美金再度上市，兩年後，2023年11月，WeWork 卻付不出債息，再次申請破產保護(Chapter 11)。  

也難怪SEC要出來表態關心SPAC IPO是否有坑殺投資人的嫌疑了。

此外，SPAC公司自己也會關門，多半是因為無法在規定的2年內找到併購標的，只好結束把錢還給股東。

有趣的是，有些非高科技公司的SPAC IPO表現反而好，例如保齡球館連鎖店 Bowlero (NYSE: BOWL),，市值高達19億美金，還有咖啡供應商 Westrock Coffee (Nasdaq: WEST)，市值也有8億多。

關心完美國公司也要關心一下我們的 Gogoro，2022年4月透過和SPAC 公司 Poema Global 合併上市，代號Nasdaq: GGR。  Gogoro 創下多個第一，第一家台灣新創公司在美國成功上市的獨角獸（公司市值超過 10 億美元），台灣有史以來第一家透過 SPAC 方式在海外股票交易市場上市的公司， 更是睽違 16 年，再次登上美國納斯達克 (Nasdaq) 交易所的台灣科技品牌。當時 Gogoro市值一度20幾億美金，然而，之後股價表現一直不見起色，最新收盤價(20240515)只剩$1.57， 市值不到4億。

另外一個以SPAC在美上市的玩美移動(NYSE:PERF)也好不到哪裏去。2022年10月31日以15.8塊錢開盤後，到12月已經跌掉一半剩6塊多，現在，最新收盤價(20240515) $2.2塊錢，7億市值剩2億。

我一直覺得Gogoro 和玩美移動其實並不適合去美國上市，儘管他們背後的股東和董事背景資歷都夠硬，然而到一個已經有市場的地方去上市應該是較好的選擇，畢竟在一個大家都不認識你的地方，像美國，要投資人買單或券商記者cover 你，也是比較難的。當大家不認識你，經營上也沒有重大進展突破時，股價無法起來也很正常。

延伸閱讀： Gogoro 上市 

延伸閱讀： 玩美移動在美透過SPAC 上市 (第二間 Taiwan 公司以SPAC 方式在美上市)

延伸閱讀： #SPAC

在次級市場出售持有的新創公司股票

當越來越多的獨角獸新創在市場上保持未上市超過10年，例如：Stripe (創立於2010年), SHEIN (創立於2008年) , ByteDance (創立於2012年)，許多早期員工手上的股票或股票選擇權遲遲不能套現獲利，也讓大家開始尋找脫手的方法，必竟，早期員工未必還在這間獨角獸工作，也有可能想買房子需要錢付頭期款了，而當初上市發財的美夢因為公司還未上市或不想上市還實現不了，因此，專門交易這些IPO 前的股票次級市場平台也應允誕生。

那這些平台的運作方式是什麼呢？通常是由(1) 想要賣股的人給股票訂個價格並下單；(2) 經紀商處理這些單子，程序中包括取得這些股票所屬公司的許可，因為這些股票或選擇權一開始就是新創公司為了吸納人才和留住人才而發給員工的，往往也伴隨了一些出售限制。所以經紀商需要處理這些行政工作，確保該公司允許該員工出售股票。 各家平台不同，但大致上包括以上兩樣最主要的程序。

目前市場上最受歡迎的兩個平台：EquityZen 和 Forge Global.  

EquityZen比較像傳統經紀商，負責訂價和行銷股票，最低交易金額為US$17萬5000美元，並且該股票的發行公司應該至少符合下列： (1)已募集到C輪資金，(2) 帳上現金不低於$5000萬 或 (3) 有具規模的創投為投資人。

Forge Global 則是使用自動交易，最低交易金額為$10萬美金。過去Forge Global 已有經手 Slack, Palantir 和 Spotify 等股票的記錄。

另外有 CartaX 則是處理公開收購(tender offer)(註1) 和次高價格密封拍賣(Secondary Auctions)(註2).  Nasdaq 本身則有投資Nasdaq Private Market，有些大型投行像 JP Morgan 則建立自己的平台。

不過股票訂價是個問題，因為公司未上市，没有公開的資訊可參考，究竟該股票要賣多少？目前能用的資訊只有一些SEC那邊的申報，公開資訊新聞或文章，以及最近的估值，然而，2020年以後的估值也是公認的有些太膨風了。

目前這些平台的交易佣金約為5%. 有些事情在出售股票前也需注意，例如，若你的股票選擇權有行使的期限，務必要算好時間，因為每一間公司對這一類型的股票都有程序要跑，交割期可能是好幾個月，有些公司可能有優先購買權(Right of First Refusal)，或甚至不批准交易，最後，還有資本利得稅也需繳交。

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註1: 所謂公開收購（Tender Offer）是指收購人不經由證券交易市場買賣，而以公開的方式，向被收購公司有價證券的持有人為要約，以特定的價格收購並希望於所定期間內取得一定數量的被收購公司有價證券之方法。

註2: 次級價格密封拍賣，即維克裡拍賣，也叫二級價格密封拍賣。 在這種拍賣中，競買者同樣以密封的形式獨立出價，商品也出售給出價最高的投標者。 但是，獲勝者支付的是所有投標價格中的第二高價，所以它被稱為第二價格密封拍賣。

美國對創投公司有更明確的監管規則

從 FTX 無預警破產後， 許多投資FTX的大咖創投像是 Sequoia (紅杉資本)、GIC 等紛紛表示他們當初絕對有盡力做DD(盡職調查)， 只是被誤導。

近年來美國的創投公司面對的監管壓力越來越大，LP (Limited Partner，VC的投資者) 也開始要求VC應該對自己做的DD負責。 

贊成更多政府監管的一派認為，市場上一年將近7000多億美金的投資卻幾乎不需要受監管單位的監管說不過去。 更何況許多創投基金背後的投資人還包括大型養老基金、大學的endowment 基金 甚至國家主權基金等等， 這些投資者更經不起太過重大的虧損，因為他們還有固定需要領取這些資金的客戶。

不過，美國創投協會(NVCA) 對此表達反對意見，他們認為在一般投資市場的投資規則並不適用於他們。 創投的本質就是一種冒險，大部份的時候投資的決定是建立在預期，而不是現況。投資的陣亡率高，但是一個成功的案子就像一隻全壘打，有極高額的回報。而且大部分的養老基金、主權基金等等都會有自己訂定的各類投資項目比例，對於像創投這種高風險的投資，都不會配置太高的金額，或是在某特定公司上大舉押注，因此即使虧損時認列的損失也不至於對基金本身造成巨大的損害。

其實近年來不少大型的創投公司像 Sequoia Capital 和 Andreessen Horowitz 都已向美國 SEC 註冊成為投資顧問(Registered investment Advisers, RIA)，也因此就有受到政府的監理。

大部分的創投都認為即使政府推出更多的監管法規，預期這個產業並不會改變太多。在創投這個行業裡，LP和VC 是合夥人的關係，彼此都希望維持良好的互動，和一般基金的投資人會給基金施加較多的壓力是不一樣的。 但為了符合政府的法令，創投勢必要花更多的成本在這方面， 聘請律師和會計師處理這些工作， 上升的成本會就減少投資報酬率。

2023年8月23日， 美國SEC正式發佈了的新規則，資產管理規模低於15億美金的創投公司有18個月(從公佈時間起)的緩衝期時間去調整。

會影響到創投公司的主要分為兩部分：

(1) 限制行為規則(Restricted  Activities Rule): 所謂限制行為規則是規範基金所收取的相關費用、紅利回撥(Clawback)、借款等等事項。

(2) 特殊待遇規則 (Preferential Treatment Rule): 有一些重要的投資人對於合約內有些條款有特定的要求，由於這些要求未必適用於所有投資人，因此創投通常會以  side letter 的方式，授予特定投資人這些權利。

大部分的法律專家認為，這些新法規只是將創投公司一些行之有年的行為加以白紙黑字化，並不是真的就對創投有太嚴格的規範。像限制行為，只要創投能夠拿到投資人對該行為的同意書、或是有對所有投資人接露的話就OK。

在特殊待遇規則方面，過往以side letter 給予特定投資人的特殊待遇， 若是涉及重大經濟利益的改變，將需要揭露。

另外還有些規則，例如：有時有些投資人會單獨要求贖回他的投資，若該贖回對全體投資人有負面影響的話，將不得贖回；或是創投不得透漏某特定投資的資訊給特定的投資人，假如這對其他的投資人有負面的影響。

總而言之，除了為了符合新規則，創投公司勢必得花更多的成本在會計和法務這一塊，目前還看不出來這些新規定對創投公司有太重大的影響或改變。

FTX 的簡報 (2021年5月)

在網路上讀到一份簡報，據信是FTX 在2021年用來募集B輪時使用的，當時募到10億美金，估值高達180億。

簡報聯結：

https://www.dropbox.com/scl/fi/i6hpnt3123ds3fxanjndm/FTX-Pitch-2021May.pdf?rlkey=0jtgxgxnc6j36xv8w80g4p1cc&dl=0

FTX最後在2022年爆發不當挪用資金給旗下另一公司 Alameda Researh 且周轉不靈而宣佈申請破產保護，創辦人Sam Bankman-Fried (媒體多直接寫SBF) 目前甚至面臨詐欺、洗錢等多項罪名全部成立的官司，可能面臨最高數十年的刑期。在這之前, FTX已經累積圈到18億美金的資金，估值高達320億，一夕之間歸零。被牽連下水的大牌投資人例如紅杉資本(Sequoia Capital)和新加坡的主權基金淡馬錫(Tamesek)，各自約投入2億美元左右，如今一文不值，好幾位資深創投合夥人辭職下台負責 (延伸閱讀 Sequoia 分拆)。

從金童到階下囚，從雲端神壇跌落地獄，也不過就那麼幾年。究竟FTX的pitch deck 有何神奇之處向投資人圈到那麼多錢？

拿這份簡報來看，它的確算優質簡報： 

1. 没有長篇大論，直接切入重點：

FTX已成立3年，大家都對它的商業模式有了解，所以只有一小段文字說明自己是做什麼的，然後列出過去幾年的 milestones, 第3頁到第5頁都在講成長，告訴投資人，過去幾年各位花的錢是有成果的，看看我們現在多麼棒。

2. 給投資人畫出未來：投資人最關心現在投資的錢會拿來做什麼，這點第7頁也解釋了，今年(2021年)我們的新產品新方向。

3. 主動澄清疑慮：FTX從成立以來就刻意的避開美國，將總部設在香港，最後又遷到巴哈馬, 當時創辦人SBF的說法是因為巴哈馬"友善的"監管環境。在第8頁的簡報說明FTX仍就和各國監管機構配合，員工都受過反洗錢法和資安的訓練，FTX雖然總部不在美國，但仍然是守法好寶寶。

4. 主要團隊成員放在第9頁，讓第一次接觸FTX的投資人有個認識。

5. 最後一頁是100%經典：喊口號，我們要改變世界，讓世界更美好，FTX 會捐出1%的收入給慈善機構，塑造出完美的參與感：我們的成功，對世界的貢獻，各位投資人都參了一腳，完美ending. 

整個10頁簡報相當簡單，先把投資人的興趣眼光圈住，主體並没有提供財務報表、cap table 等相關資訊，不知是否在附錄(網路上找到的這份没有附錄)，或是有另外給，或是太瞭解投資人的心態，先勾引上門，一旦成就另一個"只談了15分鐘就投資"的神話，什麼報表細節也免了。

矽谷的創投很多走"先愛上，再矇上眼做盡職調查"的風格，連SBF在開會時一直在打電玩這種不專業的行為都能被描述成有救世情懷，最後被騙大虧也只能說，不意外啊。

台灣首家生技類的SPAC IPO

繼Gogoro在2021年9月公布以SPAC方式在美國上市後，2021年10月8日，美國的那斯達克出現台灣首家SPAC公司，鎖定的是生技醫療產業。

這家來自台灣的SPAC（特殊目的收購公司)公司名為Maxpro Capital Acquisition (Nasdaq: JMACU)，是台灣Maxpro Venture (創億資本)投資公司所成立，總部位在台北市信義計畫區，掛牌後鎖定2億美元到20億美元之間的生技醫藥公司，並以歐洲、美國或亞洲標的為優先。

所謂的SPAC，本身是沒有營運主體的空殼公司，透過IPO（首次公開募股）募集資金上市，然後在2年內收購一間未上市公司，有點像借殼上市，但是與傳統的借殼不同點在於，SPAC是一個全新很乾淨的殼，不像傳統的借殻需要會計師花很多時間理帳。

成立這家SPAC的 Maxpro Ventures(創億資本)成立於2013年，是一家生技投資公司，聚焦在次世代細胞／基因療法、生物藥、醫療設備、診斷和醫療保健服務的標的。

這家源自台灣的SPAC公司，2021年6月在美國註冊，7月送件申請掛牌，以每單位10美元發行900萬單位，透過IPO募集9,000萬美元。10月8日掛牌首日，股價上漲1.1%

今年3月30日，Maxpro Capital Acquisition 完成與美國精準癌症新藥公司冠科美博（Apollomics Inc.）的股權合併，冠科美博為存續公司，3月30日成功於美國紐約那斯達克（Nasdaq），以股票代號「APLM」(普通股)與「APLMW」(認股權證)上市掛牌交易。此次的私募股權交易冠科美博獲得資金$2365萬美元，將用於加速或擴充目前旗下既有產品線與進程。目前旗下有9個從早期階段到臨床三期的產品線，已經有6個藥物進入臨床試驗階段，涵蓋包括肺癌、腦癌、急性白血病血液腫瘤與實體腫瘤等。

截至2023年10月10日，APLM的市值約2億美金，每股$2.24， 相較於3月30日的開盤價$18.6, 市值一度飇上26億美金，整整大跌了9成，到10月19日，股價更是來到$1.81的新低點。

SPAC 相關的IPO，到目前為止仍然處於"浪潮已過"的情形，不過還是樂見台灣能跟上世界金融腳步，採取不同的上市方法，讓台灣在國際股市中不缺席。

相關閱讀： #SPAC

Sequoia 分拆

這幾個月創投圈的大事之一就是矽谷的老牌創投 Sequoia (紅杉資本)要分拆它的中國業務。

紅杉資本於1972年在美國矽谷創立， 2005年9月，德豐傑(DFJ)全球基金原董事張帆和攜程網(Ctrip)總裁兼CFO沈南鵬 (Neil Shen)一起創立了紅杉資本中國基金。

拆分原因：地緣政治，美國限制對中國高科技公司的投資，特別是在半導體、人工智慧、和量子運算。

紅杉資本在創投圈是個如雷貫耳的名字，除了不少經典投資案，他們給被投資公司的信或簡報也都是必讀的經典。沈南鵬算是中國第一代的風險投資家，著名的投資案子例如阿里巴巴、京東商城(JD.com)和美團，都是中國當年屬一屬二的案子。

一般認為，紅杉此舉是因為紅杉是字節跳動(ByteDance)的大股東。字節跳動正是TikTok的母公司。在TikTok可能有國安風險受到美國政府關切時，紅杉將其中國投資部門獨立出去除了對美國政府有交待，對中國來說，紅杉中國給中國人(Neil Shen)管，可能也有助於字節跳動在香港上市。

許多美國的創投或私募基金都有投資在中國，例如 Blackstone, Carlyle, Bain Capital, Silver Lake, General Atlantic, Warburg Pincus. 有些美國的投資機構乾脆在海外獨立募資，排除美國投資人。

不過，整體的新創投資環境確實不如2020年以前，紅杉全盛時期的管理基金達到美金$850億，如今卻必需讓數位高階合夥人離開，包括待了快要40年的Michael Moritz. 不過Moritz 表示他仍會管理紅杉成立的家族管理基金，只是不再負責主要的投資業務。7月份紅杉的新聞公佈表示將裁減至少1/3的職務。另一個知名加速器Y Combinator 也資遣17名員工，不景氣的寒冬下，再知名老牌的創投也是要裁員生存的，過去幾年投資圈風生水起，增加的人力勢必要跟著冷冬調整。

除了Michael Moritz , 紅杉這波還請走了許多其他的資深合夥人例如 Mike Vernal, 以及負責FTX投資的 Michelle Fradin 和 Daniel Chen. 紅杉在 FTX的虧損約為2.14億金，大部份來自全球增長基金。儘管這對家大業大的紅杉只佔基金總額的小部份，但對公司的聲譽損害還是得有人要負責的。

紅杉在創投的部份目前資金管理規模約555億美元，比2022年3月的850億大減了不少。就紅杉中國的部份，到2023年8月31日，已累積募集美金約163億，投資1019個案子 (資料來源: Crunchbase).

除了紅杉，幾個在比較活躍的美國創投例如紀源資本(GGV)和金沙江創投(GSR) 在中國的投資也被美國政府盯上，紀源資本2021年就投了36個案子，其中有10個是領投方。今年上半年卻只投了3個案子，且都不領投 (資料來源： Crunchbase)。

紅杉身為創投圈的標竿創投之一，拆分中國業務一定會讓其他創投或投資企業考慮類似策略，因為即使業務分拆，像紅杉這等級的創投，仍然能夠提供中國新創和海外國際級的投資人聯結，可以預見的是最近這一波分拆潮，可能還會持續一陣子。

新創公司寫募資簡報

上次寫了一篇創投如何寫募資用的簡報，這次來寫的是新創公司寫的募資簡報。

簡報必竟不是論文，它的目的在讓人很快瞭解你在做的事，甚至考慮掏錢給你繼續做。所以簡報裏包含的內容不外乎就是：

• 你要做什麼？
• 你看到了什麼機會？
• 你想解決的問題是什麼？
• 你的產品將為這個市場/世界帶來什麼改變？
• 為了達到這個目標，你的商業模式是什麼？你的策略是什麼？你將在什麼時候達成下一個設定的哩程碑？
• 為什麼是你的產品，你的公司？

簡報最重要的就是有條理，而且有吸引力。

步驟1: 寫下你想講的故事

• 使用亞馬遜的"6頁文件"方法敍事
• 摘錄出10-12個句子，這些句子要有條理，吸引投資者願意看下去。
• 用這12個句子的結果當做每張簡報的標題

步驟2:

• 在簡報中要點出為什麼目標客戶會買單這個點子。
• 為什麼公司的產品可切合客戶的需求？
• 當市場上也有別的類似產品，為什麼本公司的產品是最棒的？利基點是？
• 若這是一個100%創新的東西，新到人們還不知道自己有這個需求，要如何能吸引客戶願意嘗試？例如當年的iPhone.

步驟3:

• 提供資料：資訊要充分，能滿足目標投資人的問題，提供第一手資料或次級資料，例如市場報告，來說服投資人。有些投資人會鐘情於第一手資料，像是自己做的一些研究調查，因為那感覺上像是為投資人量身製作的。不要讓投資人有一種你隨便拿幾個市場數據就想要我的錢那種感覺。
• 如果真的是破壞式創新的產品，或是真的市場都還不存在的商品，資料本身可能會不足，那至少也要有具有說服力的論述。這也是為什麼連續型的創業家較容易只憑自身的意見眼光就能獲得投資人的青睞投入種子期(Seed)的資金。但是一旦進入B輪融資，還是需要更具体的資訊說服。

整個簡報的邏輯要貫穿，資訊均勻分佈在各頁面，避免讓閱聽者有資訊如排山倒海般灌進來消化不下去的感覺。可以多使用附錄，但簡報主體一定簡潔有力，有興趣的投資人就會去看附錄或直接問你，没興趣的投資人你把簡報寫成80頁報告他們也不會看下去。

步驟4:

總結

最好把簡報先拿給一個和你公司没有直接利益的人看看，請他講一遍他從你的簡報中瞭解到什麼，根據回饋意見再修改簡報。

每次對投資人簡報完記得也針對投資人的意見或問題進行簡報補充修改。