SPAC - Empty Voting

在一個由喬治亞大學法學院 (University of Georgia School of Law) 的 Usha Rodrigues 和貝勒大學 (Baylor University) 的 Mike Stegemoller 所做的研究表示，SPAC 上市還有一個問題 : "空泛的投票 (Empty Voting)".

什麼是空泛的投票 (Empty Voting)? 原來，在SPAC 的架構設計下，投資人有權投票支持合併案，但要是不想在完成併購後持有股票，居然可以用IPO價格在完成前就贖回股票！那，投票支持併購案的意義何在?

這些會在IPO前贖回股票的多是機構投資人，例如避險基金。即使他們贖回股票，通常會留著期權(warrant)，這些期權可交易，讓這些機構投資人仍然在新公司裹有份額，而雖然這些資金走了，外面PIPE*的資金仍會進來，而且付的錢更多，基本上不影響這個上市公司。

*PIPE: 上市後私募投資 (Private Investment in Public Equity)

所以，Empty Voting 的問題就出現了。原本的投資人投票贊成併購案，然後跳船。之後進來的投資人，尤其是上市後持有的一般股民，會怎麼解讀這樣的訊息?

那麼解決之道是什麼? 2位教授建議: 若是一個SPAC 併購案已有超過50%的投資人賣股跳船，就算買他們股份的投資人付了錢進場，政府也應該禁止這項併購案繼續進行。

Update after 20210820:

Bill Ackman 寫了封信給PSTH的投資人，裹面說他心灰意冷，考慮乾脆把PSTH收掉，但又提到一個方法： 用SPARC，就是他原來SPAC要再成立的那個SPARC來取代這個SPAC.  然後原SPAC的投資人可用每股$20元(SPAC的IPO價)買回股票，且會得到一個認股權。當新SPARC找到併購標的後，再認股。但不同於SPAC 有2年尋找標的的時間，SPARC則没有時間限制。

不過，PSTH的投資人很不買單，尤其是那些以高於每股$20元投資的，若要贖回就會先虧了。因此，不少投資人轉向社群媒體開罵，有興趣的可以參考Reddit 這個群。

美國証監會對PSTH提告

記錄一下Bill Ackman 的SPAC- PSTH 被告的事情:

2021年8月17日，資本金童 Bill Ackman 的SPAC - Pershing Square Tontine Holdings (PSTH) 被告。

PSTH 長期以來一直因為它非傳統SPAC的結構而飽受爭議。 Robert Jackson, 前美國証監會的官員和 John Morley，耶魯法學院的教授，認為PSTH根本是個投資公司，不是一般人說的SPAC，應該要受投資公司法(Investment Company Act of 1940)監管。會這麼覺得也不是没道理，必竟什麼時候我們看過SPAC 再成立一個SPAC (SPARC)，然後SPAC 的併購標的還是已上市的股份?

參考閱讀：PSTH 收購環球音樂

市場上將近7000億美金的資金投資在SPAC，這令監管機構不能坐視不管，究竟SPAC的發起人，這些大型基金是否只是想利用SPAC來規避傳統上市的程序？

Bill Ackman 當然也㖪冤，表示他的SPAC其實設計上對投資人很好，比起其他的SPAC，發起人或發起基金直接就能獲得額外股份或期權，PSTH 除非被併購的標的績效良好，不然他的管理基金是無法獲得回報的。

PSTH 和環球音樂的併購案已取消，但此訴訟仍然進行中。此案尋求將PSTH 宣告為一個投資公司，受投資公司法管理，並禁止其董事會獲得價值上億的股份。若此案成功，毫無疑問的將對SPAC上市的市場潑一盆冷水，但也將讓市場對SPAC發起人的初心更重視： 究竟他們只是想規避一般上市的種種監管，還是真心想把傳統上較不受投行睛睞的公司帶上市呢?

Duolingo IPO

2021年7月28日，來自於匹茲堡 (Pittsburgh)，而非矽谷或其它以新創基地有名的 Duolingo，以每股$102 上市，代號 DUOL. Duolingo 以獨角獸之姿上市格外具有意義。 Duolingo 甚至曾在舊金山的路邊登過大型廣告，召募員工搬到匹茲堡，標語是"你可以在科技界工作，還買得起自己的房子"。

IPO前總募集資金: US$183 million

著名投資人: General Atlantic, Kleiner Perkins

2021年上半年，新創在匹茲堡這一帶募集到的創投資金約US$61 million, 分佈在38個新公司，平均一個新創募得US$1.6 million, 和2020年同期相比跌幅不小，去年上半年，匹茲堡地區59個新創至少募得US$119 million, 平均每個公司募得US$2.01 million.  雖然去年的這個數字有包含晚期的成熟投資 (通常金額較大)，去年一整年，這一區的總募資金額為US$ 288 million. 

而在2019年，匹茲堡的募資額為US$ 3.9 billion, 但這是把 Argo AI (US$2.6 billion) 和 Uber Advanced Technology ($1 billion) 算進去。自駕車相關的公司通常需要較大的資本。如果扣除這2個案子，2019年的募資額也才$263 million, 和2020 年差不多。

Duolingo IPO 對匹茲堡絕對意義重大。BlueTree Capital Group，一間當地的創投公司表示，他們可以把從 Duolingo 上市所獲得的資金再投入當地的新創企業，創造正向循環--鼓勵更多天使投資人的投入，建立早期投資的生態網路圈。目前匹茲堡一帶的投資人仍屬於傳統型，傾向歸避風險，創造不出新的資本流動。 當2003 年 BlueTree 在這裹立足時，匹茲堡只有一間育成中心。到了2020年，在新冠肺炎大流行前，這裹已有約30間的孵化器、加速器、和共享工作空間，且去年就有4個新成立的基金。

Duolingo 最近一輪的估值為 $2.4 billion, 在 2017, 2019, 2020 年，Duolingo 都是這一帶在募資方面數一數二的公司，過去20年中，匹茲堡地區僅有4個較著名的IPO!  因此說 Duolingo 的上市其意義重大性不言而喻。

匹茲堡絕對有機會成為一個新創聚落--這裹有著名的 "自動化列 (Robotics Row)", 許多人工智慧，機械人技術，自駕相關領域的公司都落腳這裹。以這些科技聞名的卡內基美隆大學就在匹茲堡，且設立了 Argo AI Center for Autonomous Vehicle Research, 此外還有匹茲堡大學 (University of Pittsburgh), 為這裹提供了豐沛的科技人才，Google 和 Amazon 也設有辦公室。

匹茲堡也提供了創業者一個與舊金山完全不同的創業環境。Delta Trainer, 一間運動健身的新創公司，創辦人原本考慮從加州或波士頓開始， 但在了解在匹茲堡他們可以用更經濟的方式雇用私人健身教練之後，決定把公司開在這裡。他們順利地從11位天使投資人 募得美金700,000的資金。 這些資金來自於卡內基美隆大學的校友以及他們的人脈網路。  創辦人 Spettel 表示，在這裡創業有著和舊金山完全不同的氣氛，這有助於他們以不同的角度來思考。他們認為，在舊金山創業的公司經常會以舊金山人的想法來設計適合舊金山人使用的產品。 但是舊金山人並不代表全部，在匹茲堡這裹， 他們可以設計出適合更多人的方案和產品。

匹茲堡地區是否能成為一個健全的新創聚落 依然面臨重重挑戰。相較於矽谷，這裡的創投公司數量不足。儘管有許多的天使投資人，但這些天使投資人所能夠投資的金額介於$1 million 到 3 million 之間。 要能夠募集到更大的金額，依然需要更多能提供超過 $10 million 的創投公司給處於成長階段的新創。 目前在匹茲堡地區約有39間創投。

原文資料來原： Could Duolingo’s IPO Fuel Pittsburgh’s Startup Scene?  20210708

SPAC 市場正在改變

 20210729

SPAC 市場近日是有冷確下來的感覺了。

2021年第二季新的SPAC 不到50個, 而第一季卻有300個。

所以, SPAC 模式要宣告死亡了嗎?  從歷史上看，這倒未必。因為在2019年，全年的新SPAC 可是不到60個呢。這個市場只是需要一點改變調整罷了。

首先，給投資人的投資模式要調整。 

傳統上, 一個 SPAC 在尋找併購目標的時間是18到24個月。 調整過後的投資模式則縮短到只有12個月，但也可以展延兩次，每次各三個月。 也就是說一個SPAC 最多可以有18個月(12+3+3) 去找尋併購標的。 而該 SPAC 在募資時，除了募到的錢，還會多放一些到一個信託戶頭去。當尋找標的的時間展延時，SPAC 的sponser （就是原來 initiate 這個SPAC 的公司 or 人) 會再多放一些錢到信託帳戶去。 在這18個月結束後，如果還是沒有找到合適的標的，而投資人要把錢取回時就可以領到利息。 在一些案例中，投資人甚至可以領到將近3%的利息，在SPAC 的股票熱度開始降温時，這可讓SPAC 的股票更有吸引力，因為今日的投資人追求的是更快能達成的交易和利潤。SPAC 市場目前看起來像是買方市場，SPAC 發行者必需讓利更多以吸引投資人，特別是監管單位已經介入，發佈更多指引，例如認股權(warrant) 必需被視為債務(debt)等等。

至於這些改變調整會是永遠的嗎?  也未必，這是一場政府、市場投資人、和SPAC 發行機構的拉鋸戰。

那既然用來尋找併購目標的時間變短了，這會不會影響到一家SPAC 可以找到理想好案子？ 那是肯定的，目前市場上有約400家SPAC 在找案子，而還有約200間正在申請中。所以這麼多SPAC，什麼時候他們能確認併購標的？

最理想的狀況，SPAC 應該要能幫投資人找到還未在公開市場現身的好案，而這也應該是SPAC 發起人，大部份為私募基金或避險基金所專長的-投資未上市的案子。

若是這些SPAC 還能發現一些跨地域的案子，那更能符合投資人的期待。例如，3月時以色列的社交交易平台eToro 宣布與一間由紐約的知名私募公司 (Cohen & Company) 董事長 Daniel Cohen 所發起的 SPAC 和併市，交易金額100億，以及 Grab，新加坡的共乘公司，同意以400億和 SPAC Altimeter Growth 合併。另外也有幾個在亞洲的SPAC 專注在尋找亞洲的標的，但除了美國，其它地區的SPAC 仍然還不活躍，歐洲在這方面還得加把勁。

然而，歐洲公司已經對美國的 SPAC 有興趣了，必竟誰不想快快上市又有個好價碼呢?  特別是今年4月號稱英國線上點餐外送平台 Deliveroo 有點灰頭土臉的上市後(該上市案號稱英國10年來最大的IPO案，但上市首日股價就跌掉3成)，許多歐洲公司已將他們的目光投向美國SPAC。 美國股市的成熟度和深度，以及廣大的投資者，依然是其他國家望塵莫及的。

本文數字和新聞來源:

https://news.crunchbase.com/news/as-spacs-slow-terms-change-and-the-market-widens-for-targets/

PSTH 收購環球音樂 (Update: 20211020)

Bill Ackman 的 Pershing Square Tontine Holdings (PSTH) 無疑是華爾街最出風頭的 SPAC 之一。

之前敲鑼打鼓的要收購環球音樂 (Universal Music Group) 10%的股權，但其交易結構因為太復雜了而遭監管機構打回票。

這案子原本的交易結構如下: (update: 20210604)

- PSTH 用4億美元買10% 環球音樂股份，估值420億美元。在此之前，法國的 Vivendi 持有80%，騰訊持有20%。

- Vivendi 本來就想把環球音樂帶到阿姆斯特丹去上市，此計劃不變。所以，不像傳統的SPAC，等環球音樂上市後，PSTH的股東持有的是環球音樂在阿姆斯特丹上市的股份(應該是持有美國股票)。

- PSTH 再用剩下的1.5億美元成立另外一個 SPAC (没錯，一個SPAC 拿錢再去成立一個SPAC), 叫做SPARC，這個 SPARC將有總計約100億的資金去找個併購對象.。

- PSTH 的股東將持有一部份SPARC的股份並享有參與以上SPARC併購案的投資。但SPARC 的股東對PSTH的環球音樂投資案没有投票權。甚至此SPARC 不保証能在一段期間內找到併購標的。

- Bill Ackman 原本的避險基金持有29%的 SPARC。

- Vivendi 是最大贏家，因為估值再被推高。

但証監會顯然不被說服，認為這根本不是一般的SPAC 交易。而在這段期間，PSTH 的股價已經掉了1/5.  PSTH 決定取消此筆交易，回歸由 PSTH的爸爸, 避險基金 Pershing Square 來投資環球音樂10%. 而他的 SPAC 有18個月的時間再去找個新 deal，且新的併購模式將回歸傳統 SPAC 模式。

截至20210811, 此交易的結構如下:

- 環球音樂將7.1%股權賣給避險基金 Pershing Square，並預計在9月9日 將剩餘的2.9 %的股份再賣給 Pershing Square, 總計將賣出10%的股權。 本次交易的估值落在350億歐元(約美金$420億元), Pershing Square 以28 億 歐元(約為美金32億）買下10%.

PSTH IPO 訂價：US$20

PSTH 最新股價：US$19.7 (20211019)

美國的監管機構終於出手了

 7月13日，美國的 SEC 終於出手，和從事太空探索技術的Momentus 以及其計劃合併的 SPAC 公司 Stable Road Acquisition 達成民事合解，這2間公司稍早被指控發佈不實資訊，包含技術面和財務面甚至做假帳來誤導投資人。

SEC 認為 Momentus 方提供的資訊足夠誤導大眾，而 SPAC 方面也未盡 Due diligence (盡職調查)的責任。 Momentus 告訴大眾他們的推進技術已在太空試驗成功，事實上實驗失敗。而 Stable Road Acquisition (the SPAC) 也在公開資訊中陳述該項訊息。儘管 Stable Road Acquisition 表示他也是被 Momentus 誤導了，但SEC 方認為即使是這樣，Stable Road Acquisition 仍有完整盡職調查的責任。

該民事合解並不會阻礙整個上市案，只要當事方支付800萬美金罰款，創辦人放棄部份股權，以及准許外部投資人在股東會表決合併案之前能脫手股份。

Update 20210804: Momentus 原本的 CEO Mikhail Kokovich 已下台，換上新的執行長 John Rood.  John 的政府單位資歷豐富，期望能帶領 Momentus 走出新氣象。

SPAC 真的那麼不好嗎?

今年透過SPAC IPO 的公司數量已經超過傳統 IPO 的2倍，特別是這些"空白支票公司" (blank-check companies) - 成立且上市的目的就是要籌集資金併購私有公司 - 其併購標的多以高科技公司為目標，也因此在市場上攪起一池春水，自然引起了監管單位的注意。

監管機關認為，SPAC 的併購交易應被視為 "真的 IPO"，也就是財務審批標凖應比照傳統傳統 IPO。 目前，SPAC 可以使用"預期收入"做為標凖，而傳統 IPO 則只有利潤可使用預期數字。

除此之外，美國的証券監理單位也認為 SPAC 的會計方式對認股權的認列是做為資本這點並不認同，他們認為應該是負債。如果監管單位堅持，這肯定會造成許多正要上市的SPAC 延遲上市，因為他們得花時間調整會計帳。

在監管單位四月份發表了上述觀點，SPAC IPO 的數量應聲減少-- 從超過100間跌到不到20.  証券交易委員會主席 Gary Gensler 直接表明 SPAC IPO 對一般投資大眾來說風險太高。

即使不少 SPAC IPO 相當成功，例如運動博彩商 DraftKings (DKNG)，但也有像電動卡車製造商 Lordstown Motors (RIDE)，日前表示他們可能没有足夠的現金活下去。

目前枱面上的 SPAC 掌握了約美金1300多億的資金，正在尋找投資標的。 這麼龐大的資金也使的好的併購標的身價水漲船高，這不但讓SPAC 本身的併購利潤減少，投資人從中賺到的錢更少。

SPAC IPO 並不是什麼新的產物，早存在市場上十幾年。原本的用意是讓具創新技術產品的小型公司更多更容易的 IPO 機會。但以目前許多 SPAC 的併購標的本身的估值就相當高的狀況，原本的好意已經不復存在。

1990 年代那個券商能夠較容易的把小型股推薦給投資人的時代已一去不複返。當時有"四騎士"稱號的四間投行: Alex. Brown, Hambrecht & Quist, Roberston Stephens 和 Montgomery Securities, 一年中可以成功的做130個 小型股上市的案子。

但在2000年網路股泡沬化以及 Sarbanes-Oxley 法案通過後，小型股的 IPO 變得很難，取而代之的是高估值的大公司。雖然監管單位也意識到過嚴的法規扼殺了 IPO 的動能，而在2012年通過了 JOBS Act, 但讓大眾能更快的參與新創公司上市的目標仍看不出具体成效。

用SPAC IPO 上市利大於弊 ，對一般公司來說既較快上市，募得資金，省去自己找併購自己的對象； 對 hedge fund (通常是 SPAC的發起人）來說，募得資金後還有一段時間可以找併購目標，又能吸引更多外部資金，在這段期間資金還可以生點利息，股東可以要點認股權，甚至要是不再喜歡這個併購，股東還可以用 IPO 價贖回一點股票。

但對普羅大眾來說，SPAC 也因為較容易上市，因此一些較不優質的公司也能上，對一般投資人來說風險變高了。 但也有人說，之前不是在講傳統上市方法讓一些私人公司保持私人太久了，有損大眾投資者的利益。而現在 SPAC 解決了這個問題，監管機構卻退縮了？

確實，SPAC 上市也越來越複雜.  避險基金大咖 Bill Ackman 的SPAC 就是要把他的SPAC 再 spin off出來一間, 稱為 SPARC (special purpose acquisition rights company)，去收購 Universal Music。 此舉宣稱是第三代的 SPAC, 能改進 SPAC 必需在一定時間內完成收購某標的的缺點。

在未來，要求 SPAC 上市接露更多資訊是必然的趨勢，缺點可以改進，，SPAC 有助於中小企業上市，只要它不要為了上市而太過簡化一些資訊接露甚至做假帳，不需因噎癈食。

新聞原文: In defense of SPACs