Gogoro 下市 轉板

會想寫這篇，是因為我追蹤 Gogoro 一陣子了，雖然自己不騎機車，但Gogoro 身為台灣第一個用 SPAC 在美上市的公司 (2022年4月5日，代號 GGR)，我真心希望他成功。

可惜，Gogoro最終轉入了納斯達克全球精選市場(NGSM)，雖然名字聽起來很好聽，”精選市場”，但其實是讓股價低於1美元的股票轉到這裏來，轉到這裡來的公司有180天可以將他的股價帶回1美元以上，若是再沒有回到一塊錢以上，就要下市了。

還好，目前 Gogoro 的股價是$3塊上下。

看他目前的財報： 根據Yahoo!Finance 的資料，過去3年來他的收入 / 稅前利潤並沒有太大起色：

2025年的財測部份，根據 2025 / 11/11 的  conference call(註1), Q3調降了原本的預計收入，從原先的$295 million~$315 million 降到 $270 million ~285 million, 高標還不及原本的低標。Gogoro 表示是因為電動二輪車市場的目前有萎縮的現象(註2)。

不過仍有其它正向的指標，例如 EBITDA, 9個月累計$47 million 已超越2024年全年水準，operating cash flow 從去年的 $13.3m 到今年的$25.7m , gross margin 等等也都有改進。

P/S 和 P/B 以 Yahho Finance的資料， Dec. 26 2025年時為 0.18 和 0.39, 都小於 1, 看起來估值還算合理甚至還低估。用同樣有電池和電動車業務的蔚萊汽車來做比較，蔚萊汽車 (NIO, 9866.HK) 的P/S 為 1.06, P/B 23.86, 都遠高於 Gogoro. 雖然蔚萊的毛利也仍為負，但其營收規模還是遠大於Gogoro, 市場對其長期成長與規模化有較高預期。

流動比率小於1, 總資產仍小於總負債(註3), 長期而言仍不 OK. 

想看一下 PS/G ratio, 但已經調降財測，那就表示成長率為負，負的PS/G無意義。

結論： Gogoro 的盈收規模，獲利壓力都會讓市場對其未來成長抱有很大的疑慮。生意模式需要更大的市場和硬體支撐。

但是機車數量雖多，比起汽車，並不是一個全球非常普及的交通具，歐美大型券商法人不熟悉這間公司，當然也不容易寫報告分析。其商業模式（換電站＋月租/生態系）在規模化、國際化上容易遭遇瓶頸，投資者質疑換電站在不同國家/城市的可複製性、資本支出與回收速度，擴張成本高且復製難度大，導致獲利性與成長性被打折。

最後一點: 也有一些消費者反應 Gogoro 並不好騎，可能是為了配合產品機械設計不得不然，但必竟如果消費者覺得不O.K., 也不好賣啊。

1. https://finance.yahoo.com/news/gogoro-releases-third-quarter-2025-110000333.html

2. https://finance.yahoo.com/news/gogoro-inc-ggr-q3-2025-190115050.html

3. 財報資料來自於官網財報： https://investor.gogoro.com/sec-filings/sec-filing/6-k/0001886190-25-000038

創投基金： 大 或 小?

創投(VC)基金規模究竟是大還是小好？

以美國幾個知名VC 所管理的規模和運作模式來看，例如：

Benchmark Capital (著名投資案例: eBay、Uber 等等)

• 5 位合夥人，對於投資案的決定權一樣。
• 2024年 募集的新基金規模約美金4億2500萬
• 大部份的基金都是這個大小
• 不過最近有個新基金，投資人都是Benchmark 的合夥人，該基金大約1億7000萬。
• 投資階段： Angel, early stage, VC

Andreessen Horowitz (著名案例: Airbnb, Stripe, 族繁不及備載)

• 80 個合夥人
• 管理美金400多億的資產
• 因有多種投資模式包括持有和交易上市股票以及虛擬貨幣，因此依法令已註冊成為"註冊投資顧問 (RIA, Registered Investment Adviser)"。
• 投資階段：Angel, early stage, VC, 以及任何RIA 能做的事

ICONIQ Capital: (著名案例： Uber, Robinhood..等等)

• 2024年募集了 57.5 億美元的基金 
• 28個合夥人(資料來源） 
• 投資標的： Finance, Internet, Real Estate, VC

目前似乎大型基金較優 (Bigger-is Better-Model)的模式逐漸成為主流。

已有至少19間大型基金，例如 Sequoia, General Catalyst，Thrive Capital 等等註冊成為註冊投資顧問 (RIA, Registered Investment Adviser)，這些創投基金和私募(private equity）的界線日趨模糊，但更靈活的投資、處份方式加上龐大的資金火藥庫將更能在投資的過程中佔有主導優勢。

從報酬來看： 

Benchmark 的前8個基金大約是在 1995~2019 年間募集的, 總報酬大約是所投資出去的錢的7.5倍 (資料來源，但換算成IRR可能未必打敗牛市時的大盤。 

基金越小，越是容易賺錢，但就像小本經營的生意，要回本賺錢容易的多，但口袋不夠深，損失的機率也很高。

越大的基金則相反，報酬的倍數可能不是那麼高，但較不容易損失慘重。因為大型基金能投資的案子更多，用棒球打擊做比喻，上場打擊次數多了，安打全壘打的機率才能提高。 

但從LP的角度來說，投資一個創投基金可不是只追求普通報酬的。 若投資多年只是賺個和同時期股市的報酬率一樣的話，乾脆錢就放股市就好了，流動性更大，錢還不用被綁那麼久。

如下圖，S&P 500自1950年來的平均報酬率，時機好時，一年就有快50%的報酬，誰要把錢給創投基金放個至少5年才有機會拿回來，更不用說大部份的投資回收期更長，還有投資十幾年還没上市的公司呢： 

而各種公債或投資/ 非投資等級債光收利息也有一年 2%~5% 或更高。也就是說，要把資金投給創投公司，創投勢必要提供更高的收益，不然資金的回收期更長，還不如投資在股市或其他的投資工具上，流動性更強，IRR可能更好。

那小型基金是不是真的就没有搞頭了？可能有一些小型基金會被收購，但也會有走差異化路線，小，但型態特別，例如之前寫過的一些像創投工作室等等，有興趣，可以點選Non-traditional VC 標籤閱讀其它文章。。。。。

必竟創業者多如過江之鯽，一個投資案要被大型創投看上也没那麼容易，另外，資源多的一方通常也意味著更多主導權，創辦人的發揮空間也可能相對被壓縮。因此，對於中小型創投的需求應該還是有的，只是在處份上當IPO也不是唯一的出路時，大型的基金甚至是RIA能提供的出脫路徑也比較多，小型的基金最終可能還是要半路下車，由大型基金或RIA接手。

   

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再介紹創投工作室 (Venture Studio)

之前寫過一篇 Venture Studio 介紹，當時覺得這在台灣是很新的東西。因此，看到這篇2023年的新聞吳忠勳：新創培育平台Venture Studio拼今年完募！ 助力投資人、企業、創業環境多贏策略-環球生技月刊 時覺得有點興奮，創投工作室 (Venture Studio) 也要在台灣出現。

然而，照新聞所說的，該工作室應該在2023年底可望完成募資，目前卻仍遍尋不著相關新聞，不知到底是否真的完成。

創投工作室和一般創投不同的是：

1. 創投(Venture Capital)、孵化器(Incubator）、和加速器(Accelerator)都是投資別人的點子，但創投工作室是自己找出經過業界或科學界驗証過可行的點子，或是有些創投工作室和政府或大學的孵化器或實驗室合作，這些單位釋出點子或技術後，創投工作室去投資一個團隊來執行它，也就是說，這個新創公司成立時，就已經有一個最小可行性的產品。

2. 也是因為在新創的前期就已進行過點子驗証，因此從公司成立到種子輪(Seed Round)資金可縮短到1年左右，種子輪到A輪也只要約14個月。有些工作室甚至可以成立出一項產品的上下游公司，直接形成完整的價值鏈。

3. 因為公司從創業發想到找團隊執行，募資和股權設計都掌握在創投工作室手中，因此工作室的持股佔比會較高，從30%到 80%都有，而一般的創投或加速器可能只拿5%~30%. 

另外，有些人手上也許没有殺手級的技術，但是有特定的專業，並且有建立、發展、和管理團隊的能力。這些人可以主動找尋有適合點子的創投工作室，將對方產生的點子帶向更大的市場。

成功的來自創投工作室的新創有 Overture, Twilio, Taboola, Bitly, Aircall, 還有大家一定聽過的莫德納 (Moderna），來自 Flagship Pioneering。由於許多創業點子已在創投工作室中經過一段時間蘊釀，觀察其是否有市場，成功率要比一般加速器要高。從這一點來看，生技業會很適合創投工作室，因為科學的結果是確定的，也較容易能觀察出是否有市場需求。

至於創投工作室通常持有股份佔比例高的缺點，股份比是可以談的，因此也並不是什麼不能解決的問題，以前我曾經介紹過這間 Launch Factory，它們招進來的團隊就可以擁有66%的股權。必竟若團隊的持股比例不高，士氣和動力很有可能不夠，未必願意全心投入。 

目前創投工作室約有4種型態：

1. 技術和智財權移轉

2. 企業內部創業

3. 利基工作室： 鎖定特別產業或領域

4. 不限產業的工作室

非主要大城市的政府機構或學校或是私人家族可以利用創投工作室的方式來投資刺激當地經濟。

理想的創投工作室，經營者自己應曾是創辦人，且有管理員工人數超過100人以上企業的經驗，願意持有合理的股份並在適當的時候放手。當然，最重要的： 資金要夠，資金不夠的工作室無法長期支持旗下的公司。

其實，怎麼看創投工作室都蠻適合在台灣發展的，希望大家在瞭解其運作模式後對台灣的新創有所幫助。

那些短命的 SPAC IPO

在經過了2021-2022年這段SPAC IPO 瘋狂出現的時間之後，雖然仍有不少新案，但size 明顯的小很多，甚至有些案子就無寂而終。例如：

Sustainable Living Innovations (SLI): 2023年3月宣布和 SPAC Churchill Capital Corp. V 合併，但意向書簽好了，卻從來没有進一步的消息，同年10月，Churchill Capital 就解散，當然，SLI 也就到現在還没上市。Churchill Capital 背後的金主是華爾街著名的交易措合家 Michael Klein, 他旗下有好幾個 SPAC company, 其中一個和電動車商 Lucid 合併。

Sakuu, 一家使用3D列印技術製造電池的公司，在2023年3月宣佈經由和SPAC company Plum Acquisition Corp. I 合併上市，原本預計去年Q3可市，到目前。。。。没個影。

在2021-2022期間上市的，也未必活得久。Y Combinator 的畢業生，自動卡車軟體發展商 Embark Trucks 在2021年11月透過和SPAC company Northern Genesis Acquisition II 合併上市(Nasdaq: EMBK)，市值一度高達50億美金，卻在上市後16個月宣佈大裁員和計劃下市，當時股價已跌了90%，目前正在和Applied Intuition 談被併購。

2021年10月的網路服務業 Starry Inc 經由SPAC上市後一年就申請破產保護，當初上市時也是個獨角獸，估值超過10億。

一大群在2021-2022年用SPAC上市的公司，到2023年第一季都還没過完，就在破產邊緣。這些公司的共同特色就是技術没問題，但没有收入，没有量產。

即使有名的公司也難逃一刧。WeWork堪稱代表作， 2019年市值一度衝破100億的明日之星在上市失敗，執行長下台後，2021年再度藉由SPAC 公司BowX Acquisition Corp 以估值90億美金再度上市，兩年後，2023年11月，WeWork 卻付不出債息，再次申請破產保護(Chapter 11)。  

也難怪SEC要出來表態關心SPAC IPO是否有坑殺投資人的嫌疑了。

此外，SPAC公司自己也會關門，多半是因為無法在規定的2年內找到併購標的，只好結束把錢還給股東。

有趣的是，有些非高科技公司的SPAC IPO表現反而好，例如保齡球館連鎖店 Bowlero (NYSE: BOWL),，市值高達19億美金，還有咖啡供應商 Westrock Coffee (Nasdaq: WEST)，市值也有8億多。

關心完美國公司也要關心一下我們的 Gogoro，2022年4月透過和SPAC 公司 Poema Global 合併上市，代號Nasdaq: GGR。  Gogoro 創下多個第一，第一家台灣新創公司在美國成功上市的獨角獸（公司市值超過 10 億美元），台灣有史以來第一家透過 SPAC 方式在海外股票交易市場上市的公司， 更是睽違 16 年，再次登上美國納斯達克 (Nasdaq) 交易所的台灣科技品牌。當時 Gogoro市值一度20幾億美金，然而，之後股價表現一直不見起色，最新收盤價(20240515)只剩$1.57， 市值不到4億。

另外一個以SPAC在美上市的玩美移動(NYSE:PERF)也好不到哪裏去。2022年10月31日以15.8塊錢開盤後，到12月已經跌掉一半剩6塊多，現在，最新收盤價(20240515) $2.2塊錢，7億市值剩2億。

我一直覺得Gogoro 和玩美移動其實並不適合去美國上市，儘管他們背後的股東和董事背景資歷都夠硬，然而到一個已經有市場的地方去上市應該是較好的選擇，畢竟在一個大家都不認識你的地方，像美國，要投資人買單或券商記者cover 你，也是比較難的。當大家不認識你，經營上也沒有重大進展突破時，股價無法起來也很正常。

延伸閱讀： Gogoro 上市 

延伸閱讀： 玩美移動在美透過SPAC 上市 (第二間 Taiwan 公司以SPAC 方式在美上市)

延伸閱讀： #SPAC

在次級市場出售持有的新創公司股票

當越來越多的獨角獸新創在市場上保持未上市超過10年，例如：Stripe (創立於2010年), SHEIN (創立於2008年) , ByteDance (創立於2012年)，許多早期員工手上的股票或股票選擇權遲遲不能套現獲利，也讓大家開始尋找脫手的方法，必竟，早期員工未必還在這間獨角獸工作，也有可能想買房子需要錢付頭期款了，而當初上市發財的美夢因為公司還未上市或不想上市還實現不了，因此，專門交易這些IPO 前的股票次級市場平台也應允誕生。

那這些平台的運作方式是什麼呢？通常是由(1) 想要賣股的人給股票訂個價格並下單；(2) 經紀商處理這些單子，程序中包括取得這些股票所屬公司的許可，因為這些股票或選擇權一開始就是新創公司為了吸納人才和留住人才而發給員工的，往往也伴隨了一些出售限制。所以經紀商需要處理這些行政工作，確保該公司允許該員工出售股票。 各家平台不同，但大致上包括以上兩樣最主要的程序。

目前市場上最受歡迎的兩個平台：EquityZen 和 Forge Global.  

EquityZen比較像傳統經紀商，負責訂價和行銷股票，最低交易金額為US$17萬5000美元，並且該股票的發行公司應該至少符合下列： (1)已募集到C輪資金，(2) 帳上現金不低於$5000萬 或 (3) 有具規模的創投為投資人。

Forge Global 則是使用自動交易，最低交易金額為$10萬美金。過去Forge Global 已有經手 Slack, Palantir 和 Spotify 等股票的記錄。

另外有 CartaX 則是處理公開收購(tender offer)(註1) 和次高價格密封拍賣(Secondary Auctions)(註2).  Nasdaq 本身則有投資Nasdaq Private Market，有些大型投行像 JP Morgan 則建立自己的平台。

不過股票訂價是個問題，因為公司未上市，没有公開的資訊可參考，究竟該股票要賣多少？目前能用的資訊只有一些SEC那邊的申報，公開資訊新聞或文章，以及最近的估值，然而，2020年以後的估值也是公認的有些太膨風了。

目前這些平台的交易佣金約為5%. 有些事情在出售股票前也需注意，例如，若你的股票選擇權有行使的期限，務必要算好時間，因為每一間公司對這一類型的股票都有程序要跑，交割期可能是好幾個月，有些公司可能有優先購買權(Right of First Refusal)，或甚至不批准交易，最後，還有資本利得稅也需繳交。

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註1: 所謂公開收購（Tender Offer）是指收購人不經由證券交易市場買賣，而以公開的方式，向被收購公司有價證券的持有人為要約，以特定的價格收購並希望於所定期間內取得一定數量的被收購公司有價證券之方法。

註2: 次級價格密封拍賣，即維克裡拍賣，也叫二級價格密封拍賣。 在這種拍賣中，競買者同樣以密封的形式獨立出價，商品也出售給出價最高的投標者。 但是，獲勝者支付的是所有投標價格中的第二高價，所以它被稱為第二價格密封拍賣。

美國對創投公司有更明確的監管規則

從 FTX 無預警破產後， 許多投資FTX的大咖創投像是 Sequoia (紅杉資本)、GIC 等紛紛表示他們當初絕對有盡力做DD(盡職調查)， 只是被誤導。

近年來美國的創投公司面對的監管壓力越來越大，LP (Limited Partner，VC的投資者) 也開始要求VC應該對自己做的DD負責。 

贊成更多政府監管的一派認為，市場上一年將近7000多億美金的投資卻幾乎不需要受監管單位的監管說不過去。 更何況許多創投基金背後的投資人還包括大型養老基金、大學的endowment 基金 甚至國家主權基金等等， 這些投資者更經不起太過重大的虧損，因為他們還有固定需要領取這些資金的客戶。

不過，美國創投協會(NVCA) 對此表達反對意見，他們認為在一般投資市場的投資規則並不適用於他們。 創投的本質就是一種冒險，大部份的時候投資的決定是建立在預期，而不是現況。投資的陣亡率高，但是一個成功的案子就像一隻全壘打，有極高額的回報。而且大部分的養老基金、主權基金等等都會有自己訂定的各類投資項目比例，對於像創投這種高風險的投資，都不會配置太高的金額，或是在某特定公司上大舉押注，因此即使虧損時認列的損失也不至於對基金本身造成巨大的損害。

其實近年來不少大型的創投公司像 Sequoia Capital 和 Andreessen Horowitz 都已向美國 SEC 註冊成為投資顧問(Registered investment Advisers, RIA)，也因此就有受到政府的監理。

大部分的創投都認為即使政府推出更多的監管法規，預期這個產業並不會改變太多。在創投這個行業裡，LP和VC 是合夥人的關係，彼此都希望維持良好的互動，和一般基金的投資人會給基金施加較多的壓力是不一樣的。 但為了符合政府的法令，創投勢必要花更多的成本在這方面， 聘請律師和會計師處理這些工作， 上升的成本會就減少投資報酬率。

2023年8月23日， 美國SEC正式發佈了的新規則，資產管理規模低於15億美金的創投公司有18個月(從公佈時間起)的緩衝期時間去調整。

會影響到創投公司的主要分為兩部分：

(1) 限制行為規則(Restricted  Activities Rule): 所謂限制行為規則是規範基金所收取的相關費用、紅利回撥(Clawback)、借款等等事項。

(2) 特殊待遇規則 (Preferential Treatment Rule): 有一些重要的投資人對於合約內有些條款有特定的要求，由於這些要求未必適用於所有投資人，因此創投通常會以  side letter 的方式，授予特定投資人這些權利。

大部分的法律專家認為，這些新法規只是將創投公司一些行之有年的行為加以白紙黑字化，並不是真的就對創投有太嚴格的規範。像限制行為，只要創投能夠拿到投資人對該行為的同意書、或是有對所有投資人接露的話就OK。

在特殊待遇規則方面，過往以side letter 給予特定投資人的特殊待遇， 若是涉及重大經濟利益的改變，將需要揭露。

另外還有些規則，例如：有時有些投資人會單獨要求贖回他的投資，若該贖回對全體投資人有負面影響的話，將不得贖回；或是創投不得透漏某特定投資的資訊給特定的投資人，假如這對其他的投資人有負面的影響。

總而言之，除了為了符合新規則，創投公司勢必得花更多的成本在會計和法務這一塊，目前還看不出來這些新規定對創投公司有太重大的影響或改變。

FTX 的簡報 (2021年5月)

在網路上讀到一份簡報，據信是FTX 在2021年用來募集B輪時使用的，當時募到10億美金，估值高達180億。

簡報聯結：

https://www.dropbox.com/scl/fi/i6hpnt3123ds3fxanjndm/FTX-Pitch-2021May.pdf?rlkey=0jtgxgxnc6j36xv8w80g4p1cc&dl=0

FTX最後在2022年爆發不當挪用資金給旗下另一公司 Alameda Researh 且周轉不靈而宣佈申請破產保護，創辦人Sam Bankman-Fried (媒體多直接寫SBF) 目前甚至面臨詐欺、洗錢等多項罪名全部成立的官司，可能面臨最高數十年的刑期。在這之前, FTX已經累積圈到18億美金的資金，估值高達320億，一夕之間歸零。被牽連下水的大牌投資人例如紅杉資本(Sequoia Capital)和新加坡的主權基金淡馬錫(Tamesek)，各自約投入2億美元左右，如今一文不值，好幾位資深創投合夥人辭職下台負責 (延伸閱讀 Sequoia 分拆)。

從金童到階下囚，從雲端神壇跌落地獄，也不過就那麼幾年。究竟FTX的pitch deck 有何神奇之處向投資人圈到那麼多錢？

拿這份簡報來看，它的確算優質簡報： 

1. 没有長篇大論，直接切入重點：

FTX已成立3年，大家都對它的商業模式有了解，所以只有一小段文字說明自己是做什麼的，然後列出過去幾年的 milestones, 第3頁到第5頁都在講成長，告訴投資人，過去幾年各位花的錢是有成果的，看看我們現在多麼棒。

2. 給投資人畫出未來：投資人最關心現在投資的錢會拿來做什麼，這點第7頁也解釋了，今年(2021年)我們的新產品新方向。

3. 主動澄清疑慮：FTX從成立以來就刻意的避開美國，將總部設在香港，最後又遷到巴哈馬, 當時創辦人SBF的說法是因為巴哈馬"友善的"監管環境。在第8頁的簡報說明FTX仍就和各國監管機構配合，員工都受過反洗錢法和資安的訓練，FTX雖然總部不在美國，但仍然是守法好寶寶。

4. 主要團隊成員放在第9頁，讓第一次接觸FTX的投資人有個認識。

5. 最後一頁是100%經典：喊口號，我們要改變世界，讓世界更美好，FTX 會捐出1%的收入給慈善機構，塑造出完美的參與感：我們的成功，對世界的貢獻，各位投資人都參了一腳，完美ending. 

整個10頁簡報相當簡單，先把投資人的興趣眼光圈住，主體並没有提供財務報表、cap table 等相關資訊，不知是否在附錄(網路上找到的這份没有附錄)，或是有另外給，或是太瞭解投資人的心態，先勾引上門，一旦成就另一個"只談了15分鐘就投資"的神話，什麼報表細節也免了。

矽谷的創投很多走"先愛上，再矇上眼做盡職調查"的風格，連SBF在開會時一直在打電玩這種不專業的行為都能被描述成有救世情懷，最後被騙大虧也只能說，不意外啊。