Secondary Funds

Secondary Funds 在歐美行之有年，過去我工作的創投基金，也有一些 LP (Limited Partners) 因為各種原因在基金到期前就把他們的投資賣給 Secondary Funds. 

Secondary Funds 又稱S 基金，PE的二級市場，在台灣幾乎還不存在。Secondary Funds 簡單說就是買下現有私募或創投基金 LP的投資，成為新的LP。

Secondary Funds 存在的原因: 

1. 私募基金没有公開市場，流動性不佳。
2. 投資私募基金不需和証管會(SEC)註冊，但受合約(Limited Partnership Agreement, LPA)規範，成為LP後若要移轉或賣掉持份不容易。

因此，Secondary Fund 針對以上缺點，以專業的方法收購LP的投資，讓想離開的 LP有合法合理的管道可處份並離開。另外，secondary funds 也有自己的投資人，有專業的基金在投資 secondary funds, 稱為  Secondary Fund-of-Fund. 

Secondary Funds 在收購 LP 的投資後，取代該 LP 成為某基金的LP, 需承擔未來的 capital call, 當然也享受未來的 distribution. 

那為什麼LP要賣掉自己的投資？原因通常為：

1. LP自己的流動性考量，可能需要現金。
2. 減輕未來 capital call 的負擔：私募基金 / 創投基金和一般共同基金最大的不同是，私募和創投基金是"不定期不定額"的投入資金，是否做 capital call 完全由基金的管理團隊決定，這也會讓一些LP在做資金管理時有些困難，乾脆找個時間點賣掉。
3. 投資組合再平衡：有些投資機構對其投資組合有比例上的規定。有時候市場變動大時，可能會造成某一項投資所佔的百分比超過設定比例，這時候就要調節。
4. 投資策略改變。
5. 減少投資項目。
6. 減少持有期間過長的基金：過去20年來，許多創投和私募基金的生命週期拉得很長，動輒超過10年，而且到了末期經常帳上只剩很少的投資項目，不太值得投入資源持有，這時就可以賣給 Secondary Funds.
7. 有些GP (General Partner)會主動找買主，和買主一起看是買下一整個基金或是部份LP的持份，在買下一整個基金的情況，有些GP還會續任GP.
8. 法令改變: 例如在2008年次貸金融危機以後實行的Basel III 資本適足率法規，就讓許多銀行需要把手中的創投/私募基金脫手。

那為什麼有人要買這些別人想脫手的基金？

1. 買下之後可以坐等收入： 買下某LP的份額之後，就有了收取未來distribution的權利。通常這些基金都還由原來的GP團隊管理，secondary funds 這邊要花的管理力氣很少。而且通常這些已經開始有LP想出售持份的基金都已經完成 draw down, 即使還有 capital call, 也是call 來做 follow-on投資，也就是說，secondary funds 有機會不用再付出資金就可以收 distribution.  
2. 這些基金都存在很久了，投資了哪些公司都一目瞭然，不像全新的基金，要投什麼都不確定。
3. 通常一個基金最初幾年的報酬率為負，因為在新投資期間，錢都先拿去投資，收益又不會回收的那麼快，再加上有管理費。但過幾年後，基金邁入只能call capital 來做follow on 投資，管理費也會調低，但這時投資陸續回收，因此買在後面的 secondary fund 完全可享有這段收回投資收益大於付出資本的階段。
4. 減少持有時間：現今很多創投私募基金動輒可能有15年之久(原本的存續期間加上延長)，購買已存續一段時間的基金可減少持有期間同時又參與了資金回收期。
5. 早點拿到資金回收或獲利返還： 從初期就投資的投資人需要等幾年才能開始獲利返還，特別是投資 seed, pre-A, A round, B -round 等的基金，等到投資標的上市或被併購可以處份投資都是很多年後的事了，而 secondary fund investment 可以減少等待的時間。
6. 和基金管理者、投資者建立關係： 不少創投或私募基金的經理人或投資人是業界傑出或資深人士，做為 secondary funds 接手這些基金可以和以上的經理人或投資人建立關係。

訂價：

通常以要購買的基金持份淨資產價值(Net Asset Value, NAV) 做些打折，可能是八五折、七折或六折，這也表示，secondary funds 的投資成本更低。當然，要是 secondary funds 覺得這個基金棒呆了，也是有可能溢價購買的。

出售：

該標的基金的GP (General Partners) 可單獨決定是否核凖該 secondary fund 的交易，他們可以基於各種理由否決或設下成交條件，例如有些GP會要求不要有仲介機構(Placement Agent) 或是要求買家要投資GP下一個基金。

通常LPA中都有規定交易優先權(Right of First Refusal)，因此，若有任何 LP 想出售投資給 secondary fund, 他必需先以相同交易條件徵尋其它LP的意願是否願意接手。

有時會需要出售投資的LP方請律師出具法律意見，表示該交易一切合法，不過GP可決定是否一定要該法律意件。若GP方有因為該交易產生的法律費用，由出售的LP支付。

在整個交易的過程中，潛在買家必需簽署保密協議(NDA)，不能洩露標的基金的資料。

玩美移動在美透過SPAC 上市 (第二間 Taiwan 公司以SPAC 方式在美上市)

公司：玩美移動(訊連科技轉投資)

掛牌日期： 2022 / 10 /31

代號 : PERF

市場：NYSE

Opening Price: $15.8

Closing Price: $10.99

Closing Price on 2022/12/13: $6.12

Market Cap: $758 million (2022 / 12 / 13)

上市管道：透過SPAC公司 Provident Acquisition Corp.

Capital Raised: US$119 million

公司型態： SaaS, 以AI 和3D建模提供美妝品牌虛擬產品試用

筆記： 第五級領導力: Level Five Leadership

背景介紹：

• 此文章刊於 2001年1月的Harvard Business Review
• 作者為著名管理學大師 Jim Collins
• 主題: 哪種領導人可以將不錯的公司轉變為"卓越的公司 (from Good to Great)"，並維持佳績至少15年.

先說結論-展現第五級領導力的管理者應具備的特質：

1. 謙遜
2. 強烈的決心和專業意志力

要成為成熟的第五級領導人，需具備一到四級的所有能力，再加上第五級的特質。

第五級: 高階主管：既有謙遜個性，再加上專業意志力，透過這個矛盾的組合，建立起企業持久的卓越性。

第四級: 高效能領導人：促使員工投入一個清晰、吸引人的願景，並堅定追求這個願景；激勵組織達到高績效標準。

第三級: 能幹的經理人：籌畫人員與資源，以便有效且有效率地追求預定目標。

第二級: 貢獻心力的團隊成員：出力促成團體目標的實現；在團體中有效與他人合作。

第一級: 非常能幹的個人：運用才能、知識、技能和良好的工作習慣，作出高生產力的貢獻。

在該研究中展現第五級領導力的管理者：

1. Darwin E. Smith：Kimberly-Clark 執行長，在位期間： 1971-1991

  

  - 事蹟：

    1. 累積股票報酬率是整体股市的4.1X

    2. 轉虧為盈

    3. 公司整體營運優於史谷脫、寶僑

  - 本身背景： 公司律師，來自農村，讀大學夜間部，個性不喜歡引人注目，但對人生有強烈堅定的信念，抗癌成功，不管華爾街和記者怎麼說，他有一套自己的商業策略，最終將金百利克拉克打造成消費性產品大公司。

2. George Cain: Abbott (亞培藥廠)執行長，在位期間：1974-2000

  

  - 事蹟：

1. 將亞培從製藥界排名倒數後面25%的公司邁向前段班，股票報酬率為大盤的4.5倍，也超越默克和輝瑞2倍。
2. 雖然為家族企業，Cain 也是家族的一分子，但他做到專業至上，開除不少不適任的親戚。

  - 本身背㬌： 家族企業，在上任前就在亞培18年。

3. Charles Walgreen III：聯鎖藥妝店 Walgreen 的執行長，在位期間： 1975-2000

  - 事蹟：

1. Walgreen 的市場報酬率為大盤的16倍
2. 在5年內將Walgreen 的事業體完全導向藥妝業，收起餐飲業，即使當時 Walgreen 有超過500間聯鎖餐廳且帶來豐富利潤，又是家族傳統，時間緊迫，主管們都覺得不可能，因此也不積極，但他堅持，將 Walgreen 帶往成為世界一流藥妝店品牌。

4. Alan Wurtzel, Circuit City 執行長，在位期間：1973-1986

事蹟： 自1982年起 Circuit City 的績效是大盤的18倍。

聽過以上這些人的名字嗎?  應該大部份都没有吧! 大家都認為能在此研究中被選為一個第五級領導者應該都是些那個年代的明星級經理人，例如企管教材常見的艾科卡(Lee Iacocca)、傑克威爾許(Jack Welch)、史丹利高爾特 (Stanley Gault) (Goodyear 的執行長) 等，結果不是。

這些第五級領導人有些共同點：

1. 先從人著手，而非願景與策略。人不對，有願景與策略也没用，不可能帶領公司達成目標。第五級領導人的順序是： 人-->這些人想出策略-->朝哪個方向前進。
2. 兼顧信心與事實：如同海軍上將 James Stockdale, 他在越共戰俘營熬了7年，靠得是面對眼前糟透了的現實，但相信總有一天會比以往任何時候更好這2個看似亙相悖離的信念.
3. 他們所帶領的公司像個巨大的飛輪，一開始可能動能不足，只能推一圈。但在多推幾圈之後就累積了巨大動能而能飛快的往前進。
4. 刺蝟概念 (The Hedgehog Concept)：哲學家 Isaiah Berlin 寫過一篇文章： 狐狸對很多事情都懂一些，而刺蝟只懂得一件事，但了解得很深入。狐狸是複雜的； 刺蝟很簡單。而刺蝟勝了。一個公司要突破，必需從三個圓圈中找到重疊的部份。這三個圓包括： 1. 公司可以成為全球最擅長什麼事的公司，2. 公司的經濟狀況如何可以運作的最好，3. 什麼最能點燃員工的熱情。當你有的刺蝟概念並有系統的運作它，並排除所有不適合這三個圓的事物時，突破就會發生。
5. 技術加速器(Technology Accelerators)：從還不錯躍升到卓越的公司會謹慎的採取和他們刺蝟概念相符的科技，而不是盲目的追求高科技。
6. 紀律的文化: 有紀律的人員、有紀律的思維、有紀律的行動。結合紀律的文化和企業家道德，就是走在邁向卓越的道路。他們靠高標準就能激勵員工，而不是虛無的個人魅力。
7. 謙遜+意志力=第五級領導力: 有第五級領導力的人往往不是傑克威爾許那種強人，反而是謙虛但意志堅強的人。這些領導者有個特點，當他們接受訪問時，他們會談論他們的工作伙伴多麼優秀，而不是自己的豐功偉業。第五級領導者能為公司帶來雄心壯志，而不是自己有雄心壯志。若有什麼錯誤，他們會承擔，而不是推給屬下。許多第五級領導人即使無法找到某個人或某件事給予功勞，就將成功歸咎於幸運，而不怎麼樣的領導人經常將失敗歸咎於運氣不好。

研究也顯示，如果是由第四級領導人來帶領公司，而這個領導人又剛好有才華但十分以自我為中心，那麼該公司在該領導人的帶領下，業績的確會好轉，但幾年之後就會歩上衰敗之路。Chrysler 的 Iacocca 就是個典型的例子。Chrysler 在他任期的後半，股價落後大盤31%。

不過，諷刺的是，通常驅使人們成為第四級領導人的因素常常是個人野心，和成為第五級領導人所需要的謙遜完全相反。有些第四級領導人甚至會將爛攤子留給繼任者，或是刻意挑選不適合的接班人，當這些繼任者將公司搞砸了，才能彰顯自己的優秀。

另外，第五級領導人無法從零培養，必需在這個領導人的心中本來就有一顆成為第五級領導人的種子。不管我們是否會成為一個第五級領導人(必竟那真的是少數人)，我們也應該追尋那種特質，使自己的人生因為有那些優點而變得更美好。